LA CRISE FINANCIERE DE 2008 OU LE DOPAGE DE L'ECONOMIE AMERICAINE.

• Comment a t-elle démarrée?

La crise de 2008 a débuté avec les difficultés rencontrées par les ménages américains à faible revenu, pour rembourser les crédits qui leur avaient été accordés pour l'achat de leur logement.

Ces crédits étaient destinés à des emprunteurs qui ne présentaient pas les garanties suffisantes pour bénéficier des taux d'intérêts préférentiels (en anglais "prime rate"), mais seulement à des taux moins préférentiels ("subprimes").

L'endettement des ménages américains a pu s'appuyer sur les taux d'intérêts extrêmement bas pratiqués, pendant des années par la Banque Centrale des Etats-Unis (FED) à partir de 2001 après la crise boursière des valeurs "internet".En outre, les crédits étaient rechargeables, c'est à dire que régulièrement, on prenait en compte la hausse de la valeur du bien, et on autorisait l'emprunteur à se réendetter du  montant de la progression de la valeur de son patrimoine.Cela, a dopé la croissance des Etats-Unis.

Les crédits "subprimes" ont été gagés par une hypothèque sur le logement acheté,l'idée étant que les prix de l'immobilier aux Etats-Unis ne pouvaient que grimper.Dans ces conditions, une défaillance de l'emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué.

Autres particularités, ces crédits ont souvent été accordés avec des taux variables.Plus précisément, les charges financières de remboursement étaient au démarrage très allégées pour attirer l'emprunteur.Elles augmentaient au bout de 2 ou 3 ans et le taux d'emprunt était indexé sur le taux directeur de la FED.

La Banque Centrale américaine a progressivement, relevé ses taux de 1% en 2004 à plus de 5% en 2006 pour tenir compte de l'évolution, de l'inflation et de la croissance américaine.Les charges financières des emprunts se sont considérablement alourdies.Un nombre croissant de ménage na pas pu faire face.

"Les arbres ne sont pas montés jusqu'au ciel" et les prix de l'immobilier ont fini par se retourner à la baisse dans l'ensemble des Etats-Unis.

Résultat: la valeur des habitations est devenue inférieure à la valeur des crédits qu'elles étaient supposées garantir.L'afflux des défaillances des emprunteurs et des reventes de leurs maisons hypothéquées a accéléré la baisse des prix de l'immobilier.Les pertes se sont accumulées également du côté des prêteurs.Des établissements de crédit spécialisés se sont, les premiers retrouvés en difficulté.

A l'été 2007, le taux de non remboursement sur les crédits "subprime" dépassait 15% contre 5% en moyenne à la même époque pour l'ensemble des crédits hypothécaires aux Etats-Unis, chiffre lui même record depuis 1986.Certes, les défauts de paiement ne conduisent pas tous à la faillite de l'emprunteur et à la vente du bien hypothéqué .Mais on estimait, fin août 2007, que près d'1 million d'emprunteurs avaient perdu leur logement.Cela pourrait concerner in fine environ 3 millions de ménages américains.

Sur la base d'un taux de défaillance de 15%, l'évaluation initiale du coût financier de la crise des "subprime" était de 160 milliards de dollars.Important certes, mais pas de quoi provoquer une crise financière internationale.

• Comment la crise s'est-elle internationalisée?

Le déclencheur de la crise se situe donc, dans un sous-compartiment du marché immobilier américain.Les établissements spécialisés dans le crédit "subprime" ont été directement et logiquement touchés.Mais c'est la mutation opérée depuis une quinzaine d'années avec ce que l'on appelle la titrisation, qui permet de comprendre pourquoi et comment la contagion s'est opérée.

La titrisation consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligation) qu'un investisseur peut acheter et vendre à tout moment.On dit que ces obligations sont adossées à un portefeuille d'actifs.Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif.Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement.Ces sociétés sont appelées SPV pour "Special Purpose Vehicule" ou "véhicule spécial", car elles n'ont pas d'autre objet social et sont crées au cas par cas.

Quant aux investisseurs,il peut s'agir de ces mêmes banques ou d'autres banques, de fonds de pension, de hedge funds etc...

L'avantage pour la banque est qu'elle n'a pas à porter les crédits.Elle les sort de son bilan.Elle n'a pas à constituer un capital en réserve pour le cas où des difficultés de remboursement se présenteraient (règles prudentielles concernant les fonds propres) et peut plus facilement accorder de nouveaux crédits.Avantage pour les investisseurs:ils peuvent espérer un très bon couplage  rendement/risque sur les obligations.Avantage pour l'économie en général: les risques pris à l'origine par la banque sont reportés sur un plus grand nombre d'investisseur .En cas de choc, celui-ci  est en principe mieux absorbé.Cette mutation de la titrisation a ainsi permis, le financement de la croissance galopante des Etats-Unis et de l'ensemble du monde après la sortie de la crise boursière des valeurs "internet".

La vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de ces derniers à rembourser correctement leurs emprunts.Les banques qui "titrisent" portent moins les crédits.Elles rémunèrent à la commission, puis revendent  le crédit.Elles font de la quantité et peuvent être moins regardantes sur la qualité:ce que l'on appelle l'aléa moral a joué à plein.Cette méthode consiste en ce que, une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était  totalement exposée au risque.S'agissant des banques,se considérant comme non pénalisées en cas d'imprudences dans leurs opérations, elles prennent plus de risque dans l'octroi de crédit ou de l'exécution d'opérations de marché.Le cadre de la réglementation et de la régulation des activités bancaires  et d'assurance s'efforce d'empêcher de tels mécanismes.Mais il peut parfois, perdre de son efficacité.Ainsi, la politique monétaire doit veiller à empêcher les crises générales qui pourraient provenir  des effets en chaîne de faillites bancaires sur l'ensemble du système et de l'économie.Mais pour les banques une telle garantie de "nationalisation des pertes" peut entraîner un mécanisme d'aléa moral.

Les banques d'affaires qui organisent la titrisation regroupent des "paquets" de crédits qu'elles mettent à l'actif des véhicules.Elles ont constitué des "paquets de crédits" "subprime", mais aussi des paquets mixtes, mélangeant des crédits subprime avec d'autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d'autres financements (par exemple opérations LBO de fonds d'investissement).

Les risques de défaillance de ces paquets étaient supposés être inférieurs à ceux des crédits pris un par un.C'est ce qui permet d'obtenir une très bonne notation de la part des agences de notation sur les obligations émises en contrepartie.Mais cela n'est vrai que si les risques pris sur chaque crédit mis dans le paquet sont indépendants les uns des autres.Or, les risques mis en paquets n'étaient pas indépendants: on appelle cela "granulaires".Mais interdépendants car tous liés au marché immobilier américain.La baisse des prix de l'immobilier américain a entraîné un effondrement de la valeur des actifs des véhicules.

La contagion et l'amplification ont alors tenu à la façon dont ont été construites les obligations souscrites par les investisseurs en contrepartie des paquets d'actifs.Celles-ci, ont également été découpées en "tranches".Certaines tranches comportaient des rendements plus élevés , mais aussi plus de risques, en ce sens qu'elles étaient les premières à être pénalisées si intervenaient des accidents de paiement sur les actifs.

Ces obligations ont été en principe souscrites par des fonds d'investissement à risque (hedge funds).

Des tranches intermédiaires venaient ensuite  et des tranches plus sécurisées (dites:"senior") n'étaient pénalisées qu'en cas de dévalorisation générale des actifs , ce qui était supposé ne jamais intervenir.Elles étaient souscrites notamment par des investisseurs plus prudents (fond de pension...).Mais l'effondrement des actifs, a entraîné même ces obligations dans la débâcle à la surprise de leurs souscripteurs, puisqu'il n'y'a pas eu d'alerte progressive par une détérioration de la notation.

Facteur supplémentaire, les investisseurs qui ont acheté les obligations n'ont pas tous acheté en payant comptant , mais en s'endettant à leur tour pour bénéficier de l'effet de levier d'un endettement à bas taux d'intérêt.Ces investisseurs, banques et hedge funds notamment ont opéré en quelque sorte "une titrisation au second degré" en créant de nouveaux véhicules ( SIV ou "conduits") dont l'actif a été constitué par des obligations des véhicules de premier niveau  et dont le passif a été constitué par du papier commercial à court terme (Asset Backed Commercial Paper ou ABCP).Il en a été émis plus de 1.000 milliards de dollars.

-Frédéric Betta-Akwa